インフレが低位に戻る前に緊縮政策を緩めてはならない

中国の通貨政策はまた一つの岐路に立たされたようだ。

一方、6月のCPIの前年同月比上昇率は7.1%前後で、5月の7.7%と4月の8.5%を下回る可能性があると推定していますが、PPIは5月の前年同月比8.2%上昇に加え、6月には前年同月比8.8%上昇の最高値を記録する可能性があります。国際原油価格の上昇、国内原油価格の上昇、鉄鉱石などの初級商品の輸入価格の上昇に伴い、PPIは下半期に高い水準を維持し、最終的にCPIに伝導され、CPIが再び上昇する可能性が高い。これは下半期の反インフレ圧力が減速していないことを意味する。

一方、サブプライムローン危機の影響で世界経済の成長が鈍化し、さらに衰退する可能性も出てきているため、中国の輸出にも衝撃が走っている。物価上昇要因を差し引いた実質的な投資は明らかに低下し、消費も遅々として始動していない。加えて、国内の株式市場やビル市場の低迷、雪害、地震、洪水などの突発的な災害により、悲観的な気持ちが漂い始め、一部の学者は中国経済が景気後退に入るのではないかと心配している。経済成長の減速への恐怖は、インフレの台頭への懸念を上回っているようだ。では、緊要な金融政策は堅持されるのだろうか。

現在の経済情勢は本当に非常に悪化しているのだろうか。多くの経済学者は、雪害、地震、洪水のような自然災害が経済成長に与える影響は相対的に限られていると賛同している。中国の株式市場と不動産市場はめまぐるしく上昇した後、回復状態にある。過去、投資過熱はまさに中国経済の過熱、重要部門のボトルネック閉塞を招いた原因であり、現在、盲目的な投資ブームは減退し始めている。過去、世界の工場である中国は貿易黒字が拡大し、外貨準備高が増加し、安価で高エネルギー消費の輸出製品が大量にあり、国内環境の破壊と資源の巨大な浪費を招いた。現在、一部の低付加価値、労働集約型の輸出企業は貸付コストの上昇、人民元の切り上げ、輸出税還付率の調整の影響で転換を余儀なくされ、貿易黒字の急激な成長速度はついに減速し始めた。これは緊縮した通貨政策が総需要の抑制と産業構造の調整に明らかな役割を果たしていることを示している。

中国経済の変化は、当時、緊要な通貨政策を実施する際に予定されていた目標に向かっている。葉公は龍を愛していたが、龍が「嗅いで降りた」時になると、「捨ててまだ歩き、魂を失った」。金融政策の効果が現れてから動揺し始めたら、これまでの成績は水の泡になってしまうのではないでしょうか。

経済成長の減速を懸念する学者がいるのは、社会不安を引き起こすことを恐れているからだ。経済が深刻な不況に陥ったと仮定すれば、当然恨みが起こるだろう。しかし、ほとんどの経済学者は今年のGDP成長はほぼ9%-10%の水準を維持することができると推定しており、あるものはさらに高いと予想している。GDP成長率が12%から9%に下落しても、衰退は訪れるのだろうか。実際、現在の経済成長率は依然として過去10年以上の平均水準を上回っており、インフレ率は依然として高位にある。これは、中国経済が過熱から安定水準への復帰に向けた調整期にあることを示しており、調整目標から見るとこのプロセスは継続する必要がある。インフレが常に高いレベルを維持していれば、名目GDP成長率は依然として高いとしても、実際のGDP成長率はすでに下落しており、私たちはどのような恩恵を受けることができるのだろうか。さらに深刻なのは、インフレが低位に戻る前に、緊縮金融政策を早期に緩和することはインフレ予想のさらなる激化をもたらし、通貨当局はより大きなインフレ圧力の下でより強力な緊縮措置を取らざるを得なくなり、これはより大きな経済成長率の損失を意味する。

しかし、現在の情勢から見ると、インフレはますます入力型の特徴を持っている。国際原油価格の上昇は、すでにファンダメンタルズの観点から説明することが難しく、これは明らかに流動性が過剰で、リスク定価が低い悪果である。インフレ圧力が内部から来ても外部から来ても、引き続き緊縮した通貨政策を堅持することは、需要側を通じて経済を冷却し、インフレ圧力を下げることができる。インフレの原因がすべて国内の要因ではないからといって、インフレ抑制における通貨政策の役割を疑うことはできない。

歴史的に何度か原油価格が高騰したことを振り返ってみると、高価な石油（輸入型インフレ）がマクロ経済に与える衝撃は大きく（前の2つの危機）、小さいかもしれない（1990年代末と21世紀初頭）ことが分かった。石油価格のマクロ経済への衝撃の大きさは3つの要素に依存する：1つは石油が経済全体の中で占める比重であり、この比重が大きいほど、受ける衝撃も大きい。第二に、労働市場に十分な弾力性があるかどうか、つまり輸入コストが上昇した場合、企業は実際の賃金水準（賃金上昇幅が物価上昇より低い）を下げることでコスト圧力を緩和し、さらに生産を保障することができ、できなければ、企業の減産倒産と成長率の低下を意味する。第三に、貨幣政策に十分な信用があるかどうか、もし貨幣政策に信用が不足し、高インフレ予想が克服されなければ、インフレの圧力はもっと大きくなる（あるいは既定のインフレレベルで経済成長損失がさらに深刻になる）。最後の点は非常に重要で、2回の石油危機と1990年代末の経験を比較した時、経済学者はインフレ目標制があったからこそ、民衆は前の2回の危機のように高いインフレ予想を立てておらず、マクロ当局は小さな金利調整でインフレ圧力を克服することができ、経済成長も保障されていることを発見した。

ほとんどの石油輸入国に比べて、現在の中国は原油高の衝撃に対応するのに有利な地位にある。石油の中国全体のエネルギー消費、および全体的な輸入エネルギー消費の中国GDPにおける比重がほとんどの先進国や周辺の日本、韓国などの経済体より低いためだ。また、中国の労働力市場は比較的柔軟で、企業が衝撃的なコスト上昇に対応するために空間を提供している。また、通貨当局はインフレを早期に抑制し始め、緊縮力が強く、住民は非常に高いインフレ予想を示していない。以上の要素を総合して、我々は正しいマクロ経済政策のコントロールの下で、中国経済は原油高からの衝撃に対応し、経済成長とインフレの組み合わせを合意レベルに維持する能力があると考えている。しかし、誤った判断情勢が、ただの高みの見物であれば、インフレの勢力は日増しに強まり、最終的には事態を制御することが困難になるだろう。

もちろん、金融政策は「度」にこだわっている。過ぎたるはなお及ばざるが如し。緊縮しすぎる金融政策は実体経済に大きな負の衝撃を与えるだろう。そして、現在の中国経済が直面している問題は多重であり、インフレを抑制し、産業構造を調整し、国際収支のバランスを実現し、持続的な協調発展を実現することを除いて、政府が注目すべき政策目標である。これらの政策目標を実現するには、貨幣政策だけに頼るのではなく、適切な政策組み合わせを実行する必要がある。では、現在私たちはどのような政策ポートフォリオを堅持すべきですか。

金融政策の引き締めを堅持するには、広義の通貨成長率が低下レベルで安定していることに立脚しなければならない。インフレ時代に注目しなければならないのは名目通貨の成長だけでなく、実際の通貨残高の増加速度にも意味があることに注意しなければならない。現在の真の通貨残高の成長速度は過去10年以上の平均（8～10%、過去10年以上の平均15%）を下回っており、通貨政策がすでに緊縮状態にあることを示している。緊縮政策を堅持するには、インフレが明らかに好転するまで現在の緊縮力を維持する必要があり、同時に通貨政策の過度な緊縮にも警戒する必要がある。

広義の通貨成長の安定を維持するためには、通貨成長源、特にホットマネー流入に注意する必要がある。通貨当局に政策空間を残すためには、国境を越えた短期投機資本の流動規制を緩めることはできない。

緊要な通貨政策には人民元為替レートの積極的な調整が含まれている。過去2年間の人民元切り上げは経済構造の最適化、インフレ圧力の緩和（総需要の抑制の一方で、入力型インフレ圧力の低減）の面で顕著な役割を果たしたが、漸進的な切り上げ方式もホットマネー流入の急速な成長と通貨当局の操作圧力を触発した。人民元の切り上げを維持し続けることは、短期的なインフレ圧力に対応することからも、入力型インフレ圧力に対応することからも非常に有利であり、為替調整の方式を反省する必要がある。できるだけ早く為替相場の定価権を市場に譲り、外国為替市場における通貨当局の介入を減らすべきであり、これは根本的にホットマネー問題を解決し、通貨当局の政策操作の苦境も解決し、中国のマクロ経済と金融市場の長期的安定に基礎を築いた。

緊要な金融政策を通じてインフレを抑制するほか、財政支出と税収の面でも転ばぬ先の杖が発生する可能性のある経済成長率の過度な下方修正とそれによる社会問題を予防する必要がある。選択可能な政策には、重要なインフラ建設プロジェクトの積極的な準備が含まれている。低所得層への財政補助金と救済、税率調整（例えば、燃料税を増税し、企業経営に有利な税収減免を伴う）、行政独占業界の体制改革、特に投融資体制改革などを推進する。